从年初高点一路回撤近30%，中国黄金价格接下来到底会走向何方？普通投资者又该如何看待手中的黄金仓位？
带着这些疑问，不妨先听听业内专业人士对当前市场逻辑的深度拆解，再结合真实案例读懂这场财富保卫战的关键所在。短短一个季度内，美伊冲突爆发，叠加美联储偏鹰和缩表的表态，令权益市场更加悲观。
黄金板块从顶部下调将近50%，是一次相当可怕的调整，黄金商品市场整体也回落至年线位置。回到年初讨论黄金的节点，当时的大叙事是今年会有一到三次降息，也就是目前处在经济周期衰退末端、复苏初期，经济尚未完全改善，仍需偏宽松的流动性环境。
过去两到三年，黄金上涨可归因于两股非常重要的力量。第一股主力量是央行，占整个黄金需求的25%，逐年购买，且是价值投资者，金价回撤时会大量抄底，金价上冲时会放缓购买。
在去年年末金价冲破4700之后，央行依旧具备这样的特质：在4700至5500的高位，也就是今年1月份的高点上，央行逐步放缓购买，甚至在高位有所出售。这个行为逻辑至少在此前是没有问题的。
第二股重要力量是基于利率和周期视角的周期资金，主要通过ETF购买，占比约10%。原本在今年有一到两次降息预期下，整个利率下行，周期性资金要回到黄金做避险，规避利率投资回报率的下行。
因此年初的判断是：央行依旧是主干力量，而ETF在一到两次降息背景下会与之形成共振向上的动能。然而从3月份见顶到5、6月份，情况发生了变化。
首先是美伊冲突，直接导致油价快速冲破下降通道线，最高来到120至130的预期区间。油价快速上升直接改变了流动性预期，从一到两次降息立马反转为不降息。
叠加美联储缩表和偏鹰表态，目前市场已在透支今年12月份可能有0.5次加息概率、明年可能进入一到两次加息周期的预期。利率端在最近一个季度经历了非常剧烈的拐点。
这样的卖冲和拐点，本质上并非顺周期，而是极强的外生冲击。在极强外生冲击背景下，ETF的反馈最为直接：它的锚只有利率，当利率反转、加息预期突然出现，就一定会抛售不生息的黄金资产，留下美元资产去捕捉利率上涨的预期。
而且在油价卖冲的前端，美国经济在油的传导中尚未出现任何问题，反而呈现强收紧但经济预期偏强的状态，这更会加剧黄金端的抛售。因此从ETF资金角度看，其行为逻辑并没有问题。
如果没有美伊冲突，今年一到两次降息之后，美国经济在未来一到两年也预期进入对称复苏状态，收益率慢慢回升本来是要经历的考验，只是这次剧烈变动把本应缓慢推进的考验直接拉到了这个季度。
去年涌入了800吨ETF，今年将近25%的ETF在一个季度内瞬间流出。第二股力量的分析则更为复杂。
原本期待金价从5000附近回撤到4700时，央行会像过去三年一样回撤抄底，历史上回撤5%以上就会出现大面积的央行抄底。四月份金价跌到4700以下时，确实看到以中国为核心、以及以波兰为首的东欧国家央行在抄底。
但这一轮美伊冲突有一个较大的"bug"：中东国家面临地缘冲突，一方面汇率端出现较大波动，另一方面由于原油在霍尔木兹海峡受阻，出售遇到阻碍，美元回收的流动性受到严重伤害。
中东大部分央行是通过出售石油回收美元，再用美元进行日常操作，如今海峡封锁导致石油无法顺畅出售、美元无法很好回流，中东出现了严重的美元流动性危机。这就迫使日常操作所需的美元只能通过抛售黄金来完成，属于非常时期的应对。
因此4月和5月金价跌穿4700以下时，除中东外所有国家都按照过去三年的剧本抄底，5月单月抄底量达到50吨，相当于过去三年单月购买量能排到前1%至2%的水平，购买量本身是足够的。
但整个土耳其加中东黄阿拉伯带区域抛售了70吨，这个抛售是前所未有的，导致5月份央行净购买在-20吨左右。
可以理解为海峡不仅通过ETF方式抽走了流动性，同时在中东形成局部美元流动性危机，导致中东央行大面积抛售黄金来换取货币稳定，使得原本非常强的接力央行力量出现了短暂休克。这种短暂休克并非趋势性的。
随着海峡通畅、流量恢复到50%以上，石油顺畅售出、美元流动性回收之后，就没有必要再抛售黄金换取流动性。
剔除美伊扰动，回归常规经济周期，原本判断今年可能有两次左右降息，年底左右美国经济周期会走向缓慢筑底上升的通道，也就是加息周期或早或晚都会到来。
在过去三年降息周期下，ETF作为周期表征资金流入；未来两年若进入常态化加息周期，这部分资金就要流出。
原本的判断是从今年到年底再到明年，两股力量会慢慢走向对冲——加息使ETF流出，但央行继续购买，央行量为20%、ETF量为10%，两股力量对冲下波动率会放大，但整体震荡上行的格局不会改变。
美伊冲突改变的是把加息周期考验更早提前了，这对黄金来说其实是好事；但在大驱动层面上，局部的美元流动性危机导致央行阶段性拖举力量出现较大松动。
目前除中东之外，大部分央行都在非常积极地购买，包括中国央行为首、金砖四国、巴西、印度以及东欧国家，随着金价估值越来越便宜，购买量出现比较明显的放量。关于利率和金价的关系，过去15年行业大部分投资框架是黄金的利率框架。
利率框架简单来说是伴随美国经济周期，两年上行、两年下行的三到四年周期，去做黄金和美元之间的资产选择。当利率上行、美国加息时，存在美国银行的投资回报率上升，或投资美国实体有更高回报率，就会买入美元、抛弃黄金这个不生息资产。
利率周期下行、美国经济下行时，为了规避投资回报率下降，就会回流黄金市场。这形成了过去15年根深蒂固的实际利率框架，即加息黄金跌、降息黄金涨。
但一个非常有意思的现象是：在长周期中，当美债十年期国债利率在1%到4%左右的低利率年代，这个框架非常有效。过去20年其实都处在美国国债利率的低利率状态。
但当利率进入高利率年代，也就是美债利率超过4.5%、飙到5%、飙到6%时，黄金和利率的相关关系会大幅削弱。
原因在于：低利率区间是看着利息去投，需要在生息资产和不生息资产之间选择；但当美债利率飙升到4.5%之后，美国庞大的债务占GDP比重将近120%，会导致高利率下美国财政支出出现大面积抬升，直接影响整体美元信用。
所以在高利率时代，利率上行短端对黄金有影响，但中期对美国财政支出会带来更大压力。据统计，美国债务占GDP比重大约120%，过去几年基本翻了四倍。
在此背景下，当美债利率飙升到5%左右，利息支出占GDP比重约3.9%，利息支出只要超过4%，整个国债信用就会下降，其占联邦财政收入的比重将近40%以上。也就是说，随着利率走高，一半的财政收入都要用来还债还息。
元股证券:ygzq.hk这导致原本冲着利息去，但随着利率越来越高，存在美国银行系统的本金都会出现较大问题。因此高利率逻辑反而在强化黄金的中期逻辑：这一轮央行购金的大叙事，本质是美元信用出现松动，美国债务不停累积，其债券信用和货币信用大幅下降。
债券累积除规模累积外，单位价格上涨对整体利息支出也有非常大的影响。这也是为什么复盘历史时会发现，利率上行只有在低利率区间对黄金带来较强吸筹，在4.5%到5%左右的利率再往上走，市场会慢慢转向中期逻辑，加速央行购金和整个去美元化进程。
因此利率的框架与过去15年会有所不同。过去20年没有经历这么高的利率，2020年美债利率最低为0.83%，最高约4%至4.5%。
低利率时代下，很多信用问题、债务问题暴露不会太明显；但高利率下，对整个债务包括对增长都会带来非常大的考验。高利率持续往上，短端对黄金有压力，但中期是在强化黄金的逻辑。
简单说，短期油价上涨带来的美债利率攀升并不可持续，相对于美国目前的债务风险而言，反而可能倒逼金价中长期的上升逻辑。以往在普通居民认知中，黄金是一个避险资产，但这一轮行情中黄金的避险属性似乎被打破了。
针对这一问题，中东地区这次冲突最大的影响是整个央行购金在中东局部层面上出现大级别抛售，这本质上动摇了整个黄金大趋势的根基。但根基背后的动摇，本质上还是因为中东是以石油美元为核心结算机制，这个机制存在特殊性。
三年前俄乌冲突同样对油价造成较大影响，但以俄罗斯乌克兰为核心并不完全依赖石油美元，也不存在解封问题。霍尔木兹海峡的封锁和中东特殊的石油美元机制这两个特殊性，导致中东央行当前的抛售对黄金的基础逻辑产生了较大影响。
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避险属于情绪层面的逻辑，而央行购金才是这一轮黄金最坚实的基层逻辑；当基层逻辑因特殊机制被打破，短期避险失效属于客观常态。抛开所有扰动因素，更应关注的并非美联储加不加息——加息利率考验对黄金而言早晚要经历。
过去三年黄金股票一直没有获得任何估值，是因为大家觉得它虽有很多新逻辑、新框架，但依旧是周期品，只在擅长的环境中上涨。所谓擅长的环境就是美国经济下行、降息周期，此时ETF资金总会涌入。
黄金要经历考验的阶段是加息、利率上行、经济上进阶段，过去这种情况下黄金要下跌。反而更早的加息周期到来是好事，可以做这个测试和考验。
但因中东压力下，央行购金这股对抗周期的力量阶段性出现扰动，所以撇开所有观察，中东海峡放开和央行购金的复购或停止出售，是当下对黄金整体跟踪的最重要线索。
当这股力量重新回来后，黄金会像过去三年中所有调整状态一样，每次都是央行买出坚实底部，让居民端和其他趋势交易者更有信心后，整个黄金才会进入良性循环阶段。
对海峡放开这边，判断在美国中期选举之前，会倒逼美方加速与伊朗缓和的谈判，目前已看到美方一些加速缓和的特征。随着时间推进到11月中期选举，速度会更快。
黄金最难的时候已经过去，因为美伊斡谈已有端倪。在此过程中，随着斡谈推进、海峡开放率逐步恢复到50%左右，当中东这批央行有所回收，会重新回到两股力量对冲、但央行力量更强的逻辑。
伴随过程中如果利率进一步走高、美国债务利息支出进一步扩大，整体的去美化浪潮和力量会加强。反思这次事件，需要问自己去美化浪潮有没有结束，央行在这个位置上是不是开始不够金了，是不是要系统性出售金了。
在目前的债务系统和货币系统上，并没有看到会因为美伊冲突或其他局部事件改变这个大的趋势浪潮。金价的底层逻辑从古至今都没有改变，它扮演的是对信用体系避险的作用。
前段时间不少普通投资者把黄金作为追求超额收益率的产品，本身已偏离了它在家庭资产配置中的基础角色。金价的整体中枢有两层重要含义。
第一层本质是通胀。大部分时候当货币信用没有发生松动时，黄金作为供给紧缺的品种是通胀锚，随着货币超发、CPI通胀上行，过去100年CPI年复合增长率约2%至2.2%，黄金年复合增长率也是2%至2.2%。
所以在20年之前，很多成长类经理是不太喜欢黄金的，因为觉得投黄金本质是投通胀，很多资产可以跑赢通胀，没必要投这个品种。什么时候开始解除通胀封印、进入到跨越通胀的交易呢。
一定是在对现有主货币系统不信任的背景下，此时慢慢脱离通胀锚，开始进入所谓货币锚。本质是在主货币获得信任背景下，以央行为代表这个大个体对黄金的诉求就是有部分配置来稳定资产相关性，因为它和大部分资产不相关，可以作为资产组合的稳定器。
背后就是触发了黄金对比货币或替代货币信用的机制。这个机制过程中，一般复合增长率可以达到7%至8%，直接跟着货币超发M2的增速、债务的增速走。
这一轮货币机制的触发始于2012年央行购金浪潮。目前通胀和利率进一步抬升，来到20年周期的高点。
在此拐点后，美国债务利息支出大幅飙升，直接导致美债信用大面积下降。结果是：美债市场上买盘越来越少，大面积抛盘，把美债换成黄金；另一个维度是央行大级别购金。
到目前为止，债务是过去几十年累积的问题，就好像房贷一样，过去30年贷款一直扩张，但利率下降，所以利息支出通过利率下降方式规避。但一旦利率在这个位置发生非常大的拐头，不仅要付现在的债务，还要把过去30年因利率下降规避的债务给吐出来。
黄金作为不生息资产与内生增长带动强回报率的资产是负相关的。因此当科技进入到爆发主升阶段，整个黄金在所有资产中包括股票的表达上抛弃是非常严重的。
但不那么悲观有两个原因。第一，现在是通胀时代而非通缩时代。通胀时代背后有逆全球化因素。
过去顺全球化过程中，大家分工协同使全球通胀在前20年持续降低；但这两到三年甚至五年，全球逆全球化非常严峻，表达就是所有资源都要拿在自己手里、所有分工都要自己做，会导致通胀加剧。
加上不停的地缘冲突、资源争夺，导致了客观的通胀环境，这和科技无关，AI算力革命并不会带来各国享独立自主、去逆全球化的方向。第二，这一轮上游资源供给非常紧俏。
2030年之前，大部分矿山供给出不来，上游价格中枢会持续震荡上行。哪怕黄金短期遇到流动性抛售、遇到海峡压力，中枢也很难下的原因是供给根本没有。
供需平衡是另外一个和科技也不相关的状态。大家觉得现在科技一骑绝尘、好像没有任何阻碍，但其实并不是。
伴随2006年美债利率破5%之后，下半年美国经济在高利率下出现大面积转弱，2007年高利率下不停滚动的高杠杆被刺破，触发了次贷危机。因此现在科技面临通胀与增长的赛跑。
逆全球化、供给刚性和债务高企过去存量问题带来的通胀高企，与科技带来的增长，是一个赛跑关系。目前赛跑到底谁输谁赢，并非一边倒导向科技。
随着利率高企，美股端的压力包括科技产业端的压力，这是不完全看空黄金的第一层理由。第二个原因是这一轮科技革命本身。
过去所有技术革命都是"物"的技术革命，纯粹在生产端、效率端激发增长；但这次的效率革命发生在"人力"上，会对传统人力出现非常大的挤出。一旦在人力端产生革命，就会影响整个收入链。
回到当下交易层面，好像科技一骑绝尘，最担忧的是对人力的挤出、对就业的影响。但这个季度是美加坡世界杯的特殊窗口，带来了很多服务业和旅游业就业。
三季度当就业市场回归本真，如果开始逐季转弱，AI的挤压效果会出来，整个美股和美联储态度会发生一定松动。如果9月份开始就业依旧走强、依旧走持续上进通道，那么反过来科技对黄金的挤压会慢慢产生。
简单总结：任何资产都有风险。黄金宏大叙事债务的逻辑是历史累积的逻辑，不会随随便便因当期一些变量改变。
当前状态跟过去三年中的状态非常类似，当央行并没有把黄金买出一个比较稳定的底部时，黄金ETF居民端包括珠宝消费端是比较谨慎的，不愿意带头抄底。
对于整体大判断依旧不改变：第一，在有色供给没有出来之前，整个黄金带领的有色资源行情依旧没有结束；第二，整个黄金对标的去美化信用的海峡影响、中东抛盘，也并没有去改变。目前调整状态，很多宏观情景建议看一下2006年走势。
历史不一定能完全对标，现在很多叙事和当时也不一样，但很多细节或理解牛市中级整固形态，2006年非常值得参考。
短期内多空博弈将令市场反复震荡磨底，投机盘出清与央行抄底的角力仍需时间消化；进入年底，随着降息预期升温以及消费旺季叠加，金价有望迎来温和回升窗口；
与此同时证券杠杆，投资金条与高溢价首饰金的价值分化将进一步拉大，克金玩家、代际储蓄等新型购金方式将成为主流。
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