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　　文章来源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期货研究发展部

　　研究员：陈宇灏

　　研究助理：吴越

　　期货交易咨询业务资格：证监许可[2011]1461号

　　本报告完成时间 | 2026年06月08日

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　　在上周五非农就业数据发布后，贵金属迎来一波大幅调整，沪金再度考验三月底价格支撑。三月下旬我们暂缓了看多贵金属的看法，而当前这一调整实为潜在风险的逐步释放。回顾过去两年多的贵金属大牛市，强调的长线逻辑落脚在两方面：

　　一是受益于信用货币的贬值，全球整体呈现货币政策宽松，同时主要经济体财政赤字高企，黄金价值符号作用体现，名义价格受到支撑；

　　二是对抗不确定性，避险价值体现在对抗地缘政治冲突、风险资产波动等诸多不确定因素。

　　顺着上述逻辑，我们观察央行购金步伐依然稳健，但区域存在差异；同时，一旦油价持续高企，潜在的集中实物抛压仍可能复现。就定价方面来看，我们理解名义价格的变化仍受主要投机力量驱动，而这种投机性并非源自实物需求，黄金ETF的边际变化或更为重要。更值得思考的问题是，如果黄金因为全球央行紧缩的可能，进入提前计价利率抬升的状态，那么当此种预期逐步兑现之后，作为实体经济、风险资产溢价的对立面，黄金是否给出新的配置窗口？

　　从实物需求的视角来看，当前的主要变化是央行购金的步伐错位：此前无论是处于货币增信、稳定汇率目的，还是减少对美元资产的风险暴露、应对地缘不确定性的目的，全球央行的步调均趋于持续购入黄金。然而在Q1黄金到达高位后，部分央行如俄罗斯央行、波兰央行宣称可能进行部分实物储备的抛售。而在中东冲突爆发后，为稳定汇率，黄金储备与美债，成为非美央行最容易获取美元流动性的方式，因而以土耳其央行为代表，呈现一定的黄金储备抛售。2026Q1土耳其黄金储备减少79.45吨，甚至超过了中国、波兰、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等主要增持力量的总和。

　　考虑官方储备的稳定性，后续土耳其外汇储备有所企稳，但仍宣布了货币紧缩政策。随着中东冲突时间不断延长，发展中经济体的货币汇率将继续受到冲击，近期的明显信号是印尼总统普拉博沃收紧了资源品的政策要求，出口外汇全部留存于指定银行当中。鉴于美债等高流动性资产，可能在此前的流动性冲击中大部分中被消耗，土耳其央行所持美债由2月的157亿美元跌至3月底的17亿美元，这意味着后续面临冲击时，黄金储备将成为部分非美央行最重要的流动性获取手段，因而实物抛压可能阶段性呈现。

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　　投机力量仍是主导中期名义价格的最重要边际，年初黄金价格的高点，实质为衍生品、ETF等投机力量，与现实通过实物投机的力量共振，形成一轮陡峭的上涨过程。但与实物投机不同的是，通过期货期权、ETF等方式介入的投资者，更容易退出，因而在数据上，Q1金价高位迅速回落后，总体ETF净流入明显缩减，但实物需求扩张的痕迹依然存在。金融市场投机的便捷性，令实物投机成为价格的跟随者；同时，央行购金行动更多出于自身储备的目的，其并非价格的决定者。

　　我们曾在《【建投观察】如何理解极端行情：“叙事”与贵金属新范式》中说明，贵金属投机力量明显受到主流叙事影响，且随着RWA等新兴投资方式崛起，短期的边际投机力量变化十分迅速。但从机构对冲风险的视角来看，此种头寸的中期变化仍有迹可循：多资产配置逻辑下，多配贵金属成为风险头寸的对冲策略，然而集中的策略方式又令贵金属与风险头寸的同向波动愈发明显，典型的例子是美科技股与黄金的共振。

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　　风险对冲需求边际回落，是Q2以来黄金投机需求下降的另一原因。我们筛选出一些重要的科技股（如英伟达、美光、谷歌、博通、微软、Meta、甲骨文等），以其市值权重加权，以10年美债收益率作为无风险利率，叠加股票PE，计算其股权风险溢价ERP；并将ERP与SPDR、ishares等黄金ETF持仓进行比较，从二者的一阶差分半年滚动相关性来看，二者呈现阶段性弱相关。我们发现此种相关性的抬升与美联储降息、缩表放缓至结束的周期基本一致，容易理解的是，二者均受益于货币条件的宽松。但另一方面，二者的阶段性同步体现在风险对冲上：当美股估值较高，尚未有对应的盈利兑现时，贵金属的对冲头寸将以ETF持仓上升的方式呈现。

　　而在年初以来，此种对冲方式逐步失效，一方面黄金价格本身处于高位，高波动状态令风险的控制更为艰难；另一方面，科技巨头部分呈现盈利逐步兑现的情形，进而以黄金对冲风险的必要性有所降低。

　　从市场表现来看，当前正在定价美联储转向的可能性。Fedwatch显示年内或有一次加息，而2年美债收益率继续抬升，带动收益率曲线趋平。值得警惕的一个信号是10-2年美债利差转负，或汽油价格的再抬升。目前克利夫兰联储预计美国5月CPI环比0.46%，同比接近4.2%，需要警惕6、7月的传统消费旺季，美国名义通胀被动再抬升的风险。

　　当前非农数据再度引发“加息”担忧：如果美国经济底色如此强劲，高油价中枢的向下传递或令通胀难以抑制，进而美联储有加息避免滞后曲线的政策必要性。但从非农结构看来，似乎并非如此：此前私人部门就业增量仍以服务业为主，且年内就业增量突然明显超过去年平均水平，集中于教育、医疗、休闲酒店等。我们理解短期世界杯的开启，可能对应着服务业就业抬升，关注临时工的薪资变化；同时，工资上行幅度逐渐被名义CPI超越，后续需求仍可能被抑制。

　　目前来看，贵金属的定价正在滑向这种状态，即过往货币宽松的叙事被逐步打破，而中期难以证伪实物、投机需求放缓的阶段。但“无人问津”之时也是左侧配置机会逐步显现的时机：市场的关键预期差在于，目前的主要判断基于短期货币政策趋紧的风险，各国央行逐步开启对于利率曲线的“追赶”；可是在实际需求并未有如此景气，甚至受到原油供应冲击的情况下，需求的走弱或更快呈现。

　　考虑货币政策传导的滞后性，各国央行的抉择将逐步显现，当前情形与2022年H1已有所不同，以美国为例，彼时存在着就业市场紧俏、薪资高增速、美联储未缩表的状态。而当前并不具备形成此种“工资-通胀”循环的完美条件，贸然行事带来的潜在风险，可能令担忧未来利率上行而行动者，将未来需求前置，并强化短期通胀逻辑；或令脆弱环节提前显现，进而引发恐慌情绪。

　　总结：我们理解贵金属中期仍有调整压力，但也因而给出了左侧配置的空间。从定价角度来看，投机需求主导了阶段性的价格变化，而当前的风险对冲型投机需求的回落，是贵金属部分调整的原因。长期来看，非美央行仍将进行黄金储备的积累，进而夯实金价的底部；但上方空间仍对应着叙事的传播、不确定性的抬升，目前的不确定性主要源自货币政策与经济基本面，进而对金价形成拖累。从货币视角来看，贵金属抉择与央行引导的预期相关：如果通胀难以迅速回落，迫使美联储不得不因此加息，并形成全球央行的共识，那么中期贵金属将承压；如果需求呈现明显的走弱信号，黄金依然存在计价经济脆弱性、以及抢跑未来货币转宽松可能的价值。

　　研究员：陈宇灏

　　期货交易咨询从业信息：Z0019939

　　研究助理：吴越

　　期货从业信息：F03134055

　　期货交易咨询业务资格：证监许可[2011]1461号