【中金外汇·月报】重回100以下后，美元的方向选择

（来源：中金外汇研究）配资杠杆

中金外汇研究

图表1：汇率预测表 (上段为中枢、下段为区间)

资料来源：中金公司研究部

8月重要事件展望

7月的就业和通胀数据 7月末美元指数向下破位，回吐了6月美联储会议以来的涨幅。这一方面或由日美对日元汇率的干预带动，另一方面则由7月份美联储未兑现加息预期所引发。尽管美联储仍就抗通胀与市场做出了偏鹰派的沟通，但维持利率不变的实际操作并未兑现此前市场约40%的加息预期。这令市场开始显著修正6月会议以来的加息定价，美元也因此回落到了6月之前的波动区间。由于沃什并未就此后的政策路径给予指引，我们认为金融市场今后对于美联储政策的定价或出现更明显的起落波动。经济数据或成为影响权重更大的线索。美国7月就业报告将于8月7日公布，6月美国新增就业已经放缓，如果7月就业继续偏弱，市场可能进一步下调美国经济韧性和美联储加息空间，前端利率及美元或承压。美国7月CPI和PPI将分别于8月12日和13日公布，7月PCE通胀则将于8月26日公布。6月美国通胀明显回落主要受到汽油等能源价格下降的推动。进入7月后，尽管原油价格重新走高，但汽油价格环比仍相对于6月有所回落。因此，我们判断CPI或是较上月3.5%的水平进一步回落的方向。当然，由于当前美元多头仓位已经较为集中，我们认为数据对美元的影响可能呈现下行反应大于上行反应的非对称特征。美元指数在8月的下行风险相对更大。

中东局势的变化以及油价 7月份美伊局势有所反复，霍尔木兹海峡的通行重新受到影响。油价的反复也让美元在前半月获得支撑。后半月美伊谈判重启后，油价再重新回落。在8月，美伊局势以及原油供应链的变化或仍然会对市场情绪乃至通胀预期产生影响。油价若持续处于高位，能源冲击或有可能开始由总体通胀向核心商品及服务价格扩散。对非美货币而言，高油价一方面可能推升欧洲央行和日本央行的通胀压力，另一方面也会恶化能源进口国的贸易条件，其会对美元产生托底的效果。

沃什在杰克森霍尔年会的发言 杰克森霍尔全球央行年会则将于8月27日至29日举行。尽管今年Jackson Hole的正式主题是金融创新及其对支付和政策的影响，市场仍将关注沃什及其他主要央行官员是否借会议进一步阐释政策反应函数，并为9月议息会议提供线索。如果沃什继续强调通胀黏性并且提示9月加息的可能性，那么美元可能获得利率端支撑；但如若他继续维持此前口径，或强调美联储对于政策路径和工具的研究工作尚未完成。则市场或认为其明鹰实鸽，可能下调加息预期。欧洲央行和日本央行官员的表态也可能改变相对利率预期，使8月末成为主要货币重新选择方向的重要窗口。

美元/人民币：预测区间6.66-6.79，中枢6.73

► 7月：人民币对美元小幅升值，对一篮子货币小幅走弱，CFETS指数较6月底走低约0.4%。从外部因素来看，美元下跌明显，非美货币则普遍升值，人民币与美指的走势相关性较高（图表2）。从内部因素看，结汇需求温和释放，外汇供求相对均衡，共同令人民币汇率表现平稳偏强。

► 8月：我们认为人民币或保持温和的升值幅度，一方面我们认为美元在8月或面临一定的下行压力，另一方面强出口和偏强的中间价或继续支持结汇需求的温和释放，整体来看，人民币汇率走势或将温和偏强。

7月，美元指数走弱明显，非美货币大多升值，人民币汇率亦被动升值，升值速率则较为温和。全月来看，美元指数先稳后跌，跌幅主要集中在FOMC议息会议后，在市场对沃什政策不确定性产生担忧后，美元指数出现较明显走弱。

从内部因素来看，中间价平稳升值，结汇需求温和释放，外汇市场供求平稳。6月净结汇水平处于年内较高水平，中间价亦在7月刷新年内高点水平，我们认为内部因素在7月也支撑人民币汇率的平稳走势。值得注意的是，美元指数在FOMC议息会议后明显贬值，即期汇率亦明显走强，不过中间价却大体保持了平稳，逆周期调节因子规模在月末升至595点，为2月后新高水平，或显示在升值压力增加的背景下，中间价释放的政策信号体现其依旧偏好汇率预期的平稳。综合来看，在美元明显走弱、中国出口保持强劲、中间价持续升值的背景下，人民币汇率的外部环境是相对适宜的，从内部环境来看，中间价升值力度温和，则令人民币汇率的涨幅显得相对平稳。

8月，我们认为美元指数仍有一定的下行空间，不过伊朗冲突演变、美联储货币政策轨迹、中美关税预期等因素依然有一定的不确定性，或需继续关注内外部因素的变化。具体而言，当前伊朗地缘风险等因素可能继续给全球能源及外汇市场带来不确定性，美联储货币政策预期也对美元指数有较大影响。此外，亦需关注后续中美关税预期的变化，及中间价走势等稳汇率政策的调控。在出口稳定及中间价继续温和偏强的预期下，我们认为人民币的预期有望保持相对平稳，汇率走势整体或将温和升值。

图表2：7月人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：USDCNY日度变化率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：7月外汇强弱变化图

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：人民币对一篮子货币在7月整体走低

资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部

政治局会议提出促进贸易平衡 7月政治局会议提出“拓展互利合作、促进贸易平衡”，我们认为这一表述出现的场合及措辞或值得关注。中共中央政治局7月30日召开会议，会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作[1]。会议指出，要拓展国际经贸互利合作空间，大力发展服务贸易，促进贸易平衡发展。复盘历年政治局会议相关表述，“促进贸易平衡发展”为首次出现，此前“十五五”规划提出[2]“推动进出口平衡发展”，我们认为政治局会议的重提或意味着相关举措将逐步推动落地。整体而言，我们认为，若政策层将贸易平衡作为更重要的政策考量，其汇率含义或偏向人民币汇率弹性有所增加而非方向性的指引。

人民币国际化或持续推进 人民币国际化的政策主线转向或为汇率稳定提供更扎实的支撑。我们认为，近期政策重心已由"渠道扩张"转向"市场深化"，或对人民币汇率韧性形成更持续的支撑。其一，安全资产端，人民银行拟创设境外央行回购工具，财政部扩大离岸人民币国债发行规模与期限，人民币债券纳入香港合格担保品范围，指向做大做深人民币安全资产池。其二，定价端，利率走廊由70个基点收窄至50个基点，并强化国债收益率曲线的基准作用，为人民币资产提供更可信的无风险定价曲线。其三，交易与计价端，债券通南向通额度提至8000亿元并纳入回购，香港人民币业务资金安排增至5,000亿元，同时推进人民币计价大宗商品交易与本币结算合作。我们认为，在全球去美元化叙事深化的背景下，美元在全球已分配储备中的份额已降至约57%的三十年低位，据Arslanalp等（2022）[3]测算其降幅约四分之一流向人民币，人民币面对一个渐进打开的分散化窗口。但去美元化并不等同于人民币化，人民币SWIFT支付份额在2024年7月升至4.7%后已回落至3%以下，官方储备份额约2%仍低于2021年四季度近2.9%的峰值，网络效应和计价惯性或仍顽固。综合来看，"市场深化"主线的推进或从安全资产、定价基准与结算网络三端为汇率提供更稳定的真实需求基础，降低汇率对短期资本流动的敏感度。

外汇市场供求方面，6月银行代客结售汇顺差回升至574.2亿美元，自3月低点（354.6亿美元）连续回升，且为近三年第三高的月度水平，我们认为出口强韧、结汇意愿修复等因素仍在延续。

具体来看，6月外汇供求改善或是顺差向结汇的转化效率抬升，支撑力量由资本流入切换至贸易结汇。海关口径下6月出口4,124亿美元创历史新高，然而进口同步走强、顺差环比仅增204亿美元，而货物贸易净结汇增加281.9亿美元至817.7亿美元，每100美元顺差对应的净结汇由51美元升至65美元。上半年整体看，累计顺差5760亿美元，较去年同期的5833亿美元不增反降，货物贸易净结汇却由1677亿美元增至3790亿美元。结售汇口径相互印证，银行代客净结汇走扩至近年来高位（图表6），驱动来自结汇率升至65.3%、环比抬升4.7个百分点，而购汇率仅由59.2%微升至60.1%，一升一稳推动净结汇率回升至6.8%（图表7）。分项看，贸易项是唯一的正贡献来源，货物贸易对代客净结汇的贡献占比达142.4%，其余分项合计净拖累244亿美元，主因证券投资由+72.3亿美元转为-42.4亿美元。涉外收付款呈现同样结构，6月差额由625.2亿美元收窄至371.4亿美元，但收窄源于证券投资资金的逆转（环比-549.2亿美元）而非贸易走弱，货物贸易差额环比走扩330.1亿美元、超过海关顺差204亿美元的增量，指向出口资金回流同步加快（图表8）。本外币结构上，6月人民币涉外收付款转为逆差195.3亿美元，人民币跨境净输出重新抬升，占涉外收入比例由48.5%回升至49.9%、仍处近三年中枢附近，我们认为人民币跨境使用总体保持稳定推进（图表9）。

图表6：银行代客净结汇规模走高

资料来源：Wind，中金公司研究部

元股证券:ygzq.hk

图表7：结汇率有所走高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：代客涉外收付款规模走低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：人民币对外净付款有所增加

资料来源：Wind，中金公司研究部

人民币或保持温和偏强态势

8月，我们认为内外部因素或偏向共振，人民币汇率或延续温和偏强的态势。具体而言，从外部因素来看，我们认为8月美元仍有一定下行空间，不过伊朗局势、美联储政策轨迹与中美关税预期依然存在不确定性，若油价再度走高，风险溢价与通胀担忧则有可能重新为美元提供支撑。新华社报道[4]，7月30日，何立峰与美国财政部长贝森特、贸易代表格里尔举行视频通话。双方围绕落实好中美两国元首北京会晤重要共识，就下一阶段中美双方保持经贸关系稳定、拓展务实合作、妥善解决彼此关切，进行了坦诚、深入、富有建设性的交流。双方或为9月的会晤做准备[5]，我们认为相关信息的释放或对人民币汇率预期有重要影响。从内部因素来看，我们认为出口韧性与稳汇率政策的组合或继续对人民币汇率提供有效支撑。其一，跨境收支保持韧性，如6月银行代客结售汇顺差回升至574.2亿美元、为年内次高。其二，中间价延续温和升值，7月30日升至6.7892刷新年内新高，按月末口径已连续第10个月升值，我们认为中间价的持续、可预期升值或继续给市场预期带来确定性，令结汇需求稳定释放。其三，中国原油及天然气进口来源相对多元，伊朗局势对国内能源供应的传导相对可控。其四，7月政治局会议支持将“促进贸易平衡发展”，我们认为这或意味着人民币汇率弹性有所增加。此外，人民币国际化沿“市场深化”主线的实质性推进，或从安全资产、定价基准与结算网络三端为汇率提供更稳定的真实需求基础。值得注意的是，美元指数在FOMC议息会议后明显贬值，即期汇率亦明显走强，不过中间价却大体保持了平稳，我们认为，其或显示在升值压力增加的背景下，中间价释放的政策信号体现其依旧偏好汇率预期的平稳。综合来看，我们认为8月外部美元偏弱与内部结汇需求、中间价升值或形成同向支撑，人民币汇率或延续温和偏强、升值节奏总体可控的态势。

美元指数：8月预测区间：99 – 102；月度中枢：100.5

► 7月美元指数冲高回落，由月初约101.4降至月末约99.9，累计下跌1.24%，且跌幅主要集中在下半月。 月初至美国联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，FOMC）前，能源价格反弹、地缘风险和偏鹰政策预期支撑美元维持强势；但7月FOMC未兑现市场一度接近四成的加息概率，随后公布的二季度国内生产总值（GDP）和6月核心个人消费支出价格指数（PCE）又低于预期，推动美元在月末快速回落；7月末日本当局入市买入日元、美国可能协同干预的消息进一步推升日元，也放大了美元指数跌破100的幅度[6]。7月走势基本验证了我们在《强势美元的持续性如何？》中提出的判断：6月上涨更偏向仓位和政策预期推动的交易性反弹，而非美元中期趋势的根本反转。

► 我们预计8月美元指数主要运行在99—102区间，月度中枢约为100.5，较7月预测中枢有所下调。 Fed维持较高政策利率、美国经济尚未明显失速，能源和地缘风险也将继续限制美元回落幅度；但短期通胀预期已经明显下降，美国经济数据好于预期的幅度在7月下旬收窄，FOMC前美元多头仓位也已明显增加，美元进一步上涨需要更强的数据支持。美债长端收益率虽升至较高水平，10年期收益率涨幅高于2年期，表明长端利率变化可能包含更多财政供给、期限和长期风险补偿因素，未必同步强化美元的近期利差优势。8月的关键是就业、工资和核心通胀能否推动隔夜指数掉期（OIS）近端政策路径和美国2年期国债收益率进一步上升。我们认为，若就业和基础通胀继续降温，市场可能降低9月加息定价，美元运行中枢或继续下移，风险情景下可能短暂下探98.5—99；若核心价格重新加速、劳动力市场保持韧性，市场可能重新提高近期加息预期，美元指数或再次测试102附近。

7月美元冲高回落，月末外汇策略表现出现明显变化7月上旬，美元延续6月FOMC后的强势，美元指数多数时间维持在101附近。6月非农虽然明显低于市场预期，但市场对沃什新反应函数仍缺乏清晰认识，加之能源价格和美伊局势反复，美元并未立即转弱。进入月中后，6月核心消费者价格指数（CPI）和核心PCE均显示基础通胀边际放缓，美元一度回落；但油价再次上涨以及部分Fed官员的鹰派表态，使市场在7月FOMC前重新计入较高的加息概率，美元指数于7月28日回升至101.4附近。7月FOMC成为月内转折点。美联储按兵不动，未兑现市场的意外加息定价，美元随即回落。7月末日本当局入市买入日元、美国可能协同干预的消息推动日元快速升值，进一步放大了美元指数的月末跌幅。尽管三名票委支持加息，会议声明仍然将政策选择置于后续数据之下，而非明确预告9月行动。从G10货币表现看，非美货币的反弹具有较强广度，但不同货币的驱动并不相同。澳元、加元和英镑的涨幅主要集中在上半月；日元、挪威克朗和瑞典克朗则在下半月明显走强。日元当月升值2.04%，其中1.65个百分点来自下半月，与美元指数月末加速回落的时间基本一致（图表10）。不过，日元月末升值不能完全归因于美国政策利率预期调整。据Reuters报道[7]，日本当局于7月31日入市支持日元；与此同时，美国财政部曾向银行了解或提示潜在的日元支持操作，财政部长贝森特的工作记录也显示美方曾考虑买入日元，但截至8月1日，美国财政部尚未正式确认是否实际执行交易。除日元外，挪威克朗和新西兰元涨幅同样居前，而传统避险货币瑞郎未同步走强，说明7月市场并未进入持续的全球风险规避状态。欧元升值幅度也相对有限，表明美元指数回落更多反映美国政策利率预期调整及美元自身走弱，而不是欧元区基本面明显改善。三类外汇交易策略显示，套息策略年内仍明显领先，趋势策略整体接近持平，价值策略则持续落后（图表11）。FOMC及随后美国经济数据公布前后，市场风格一度明显变化：套息策略由高位快速回撤，趋势策略同步下行，而此前表现落后的价值策略明显反弹。不过，更新至7月31日后，套息策略已出现一定修复，价值策略也回吐部分涨幅，说明月末变化更接近短期政策预期调整引发的风格切换，而不是套息交易已经进入持续平仓阶段。综合来看，7月美元回落并非由欧元单独走强推动，也不是典型的全球避险行情。我们认为，年内由利差收益主导、趋势与价值策略相对落后的总体格局尚未发生根本变化，策略表现因此更多反映G10外汇交易环境的变化，而不能单独解释美元指数的月末回落。对美元而言，更直接的驱动仍是市场对Fed近期政策路径、美国短期利率及经济数据的重新评估。进入8月，我们认为，判断美元走势的关键是FOMC后的政策预期调整是否已经基本完成。若就业和通胀数据仍能支持较长时间维持高利率，美元回落空间可能受到限制；若数据继续降温并推动OIS隐含政策路径下移，美元运行中枢可能进一步下降。

Fed仍重视通胀，但9月加息尚未成为确定路径，8月数据或将重新决定政策定价 7月FOMC以9票对3票维持联邦基金利率目标区间在3.50%—3.75%。Beth Hammack、Neel Kashkari和Lorie Logan三名委员支持加息25个基点，显示委员会内部对通胀和政策信誉的担忧有所上升；但多数委员仍选择观察现有金融条件与供给冲击对经济的传导[8]。沃什的记者会表态比投票结果更加复杂。他一方面反复强调2%的通胀目标不会软化，不能因为单月价格下降就认定通胀问题已经解决；另一方面，他也指出，自6月会议以来，整条美债收益率曲线上的名义和实际利率已经明显上升，市场“已经做了不少”，即使Fed没有调整政策利率，整体金融条件也已经收紧[9]。过去两次会议之间，名义和实际收益率、美元、信用条件和资产价格已经明显调整。市场收紧本身正在替Fed承担部分抑制需求的功能，因此收益率上升既可以被理解为“未来加息的预期”，也可以被理解为“Fed继续等待的理由”。 然而，最新OIS曲线表明（图表12），截至7月末，最新曲线仍计入后续收紧的可能。市场隐含的政策利率由2026年9月的约3.81%逐步升至12月的4.00%，并在2027年4月至6月达到约4.16%。这意味着，市场不仅保留了9月加息的可能，还预计进一步收紧可能延续至2027年上半年。相对于当前3.50%—3.75%的政策利率区间，现有曲线已经计入了相当程度的后续加息预期。其对美元的含义并不是说“市场仍预期加息，因此美元必然上涨”。我们认为，当前政策路径已经较为偏鹰，较高的预期利率首先会限制美元的回落幅度；这也意味着美元进一步上行的门槛已经明显提高，只有就业和通胀数据推动OIS近端曲线在现有基础上继续上移，才会形成新的上行动力。若数据只是大体符合预期，市场维持目前的政策路径定价，美元可能获得利率支持，但不一定突破7月高点。反之，若8月公布的就业、工资和核心通胀继续降温，市场可能首先下调9月和10月附近的政策利率定价。即使2027年较远端的隐含利率仍然偏高，近期政策路径下移也会削弱美元短期持有收益，并推动美元运行中枢进一步下降。因此，我们认为8月需要观察的不是OIS隐含利率的绝对水平是否仍高，而是近端曲线是否继续上移、保持稳定或开始下移。

FOMC后美债长端利率涨幅较大，但对美元的支持取决于近期政策路径 2026年以来，美国2年期和10年期国债收益率均明显上升，但6月中旬以后，10年期收益率涨幅高于2年期，10年—2年期限利差由约25个基点重新扩大至7月末约46个基点（图表13）。因此，本轮变化并非短端收益率下降、长端收益率单独上升，而是长短端收益率均处于较高水平，长端上涨更为明显。对美元而言，2年期国债收益率和OIS隐含政策路径更直接反映市场对Fed近期政策利率的判断；10年期收益率则同时包含未来短期利率预期、长期实际利率、通胀补偿和期限风险。若就业和通胀数据推动OIS及2年期收益率进一步上升，美国相对非美经济体的短期利率优势将得到增强，对美元的支持较为直接。反之，如果10年期收益率继续上涨，但OIS和2年期收益率未同步上升，美元的短期利差优势并未相应扩大，长端利率上涨对美元的支持可能较为有限。长期融资成本持续处于高位，还可能逐步影响企业投资、居民信贷需求和风险资产估值，从而可能削弱美国增长和资本流入对美元的支持。

基础通胀边际降温，8月关注能源与进口成本是否向核心价格扩散 6月美国总体CPI环比下降0.4%，核心CPI环比持平、同比降至2.6%。总体通胀下降主要来自能源价格环比下跌5.7%，其中汽油价格下降9.7%；但核心商品价格环比下降0.1%，核心服务价格也基本持平，说明6月基础价格压力确实有所缓和，而不只是能源分项的机械影响[10]。PCE数据释放出类似信号。6月总体PCE环比下降0.1%、同比上涨3.7%；核心PCE环比仅上涨0.1%、同比上涨3.3%。但二季度整体PCE价格指数环比折年上涨5.1%，核心PCE上涨3.4%，国内购买价格指数上涨5.7%。月度数据与季度数据之间的差异表明，通胀存量仍高，但季度末的边际速度已经放缓[11]。

市场隐含通胀预期与这一变化基本一致。1年期和2年期通胀掉期分别由4月高点约3.5%和3.1%，降至7月末约1.9%和2.2%；5年期和10年期通胀预期也未回到春季高点，最新约为2.3%和2.4%（图表14）。短期预期降幅更大，说明市场倾向于将近期能源和供给冲击视为阶段性扰动，而不是通胀持续失控。与此同时，隔夜指数掉期仍计入较为偏鹰的Fed政策路径，反映当前市场定价更接近“Fed将维持较高利率以推动通胀回落”，而不是“通胀预期失锚迫使Fed连续加息”。对美元而言，现有高利率可以限制回落幅度，但进一步上涨仍需要新的通胀证据推动OIS近端政策路径和美国2年期国债收益率继续上升。

向前看，7月汽油价格呈现月内先降后升，但整月平均价格仍低于6月。美国普通汽油零售均价由6月的每加仑4.05美元降至7月的3.93美元，环比约下降2.9%[12]，意味着汽油分项对7月总体CPI的上行推动可能弱于此前预期。考虑到CPI汽油价格经过季节调整，能源分项的最终环比变化仍存在不确定性，但目前尚不足以据此判断总体CPI将因能源价格明显反弹。8月更应关注月末汽油价格回升是否延续，以及柴油、运输和食品成本是否逐步受到影响。8月应重点观察能源和进口成本是否开始向核心商品、运输服务及食品价格扩散。7月末实施的10%—12.5%关税主要接替此前到期的10%临时进口附加税，且存在较多豁免，因此相对于既有政策的新增影响可能有限；由于生效时间较晚，其对7月CPI的直接影响预计也较小，更值得关注的是此前累积的关税成本和进口价格是否在后续月份逐步传导至生产者价格指数和核心商品价格。我们认为，若7月总体通胀有所回升，但核心CPI和核心PCE仍维持0.1%—0.2%左右的月度增速，且中长期通胀预期保持稳定，市场可能仍将价格变化理解为个别分项波动，9月加息定价未必明显上升。若核心商品和服务价格重新加速，并推动短期通胀预期、OIS近端政策路径和美国2年期国债收益率同步上行，美元将获得更直接的利率支持；如果中长期通胀预期也随之明显上升，则意味着市场对通胀扩散和政策风险的担忧进一步加深，美元测试预测区间上部的可能性将相应增加。

美国经济仍有韧性，但韧性更多限制美元下跌，而非继续推动上涨二季度美国实际国内生产总值环比折年增长1.5%，低于一季度的2.1%。但剔除贸易、库存和政府支出后，更能反映私人内需的“实际对国内私人购买者的最终销售（real final sales to private domestic purchasers）”增长3.9%，较一季度的1.7%明显加快。进口增加和库存下降压低了GDP表面增速，其中资本品进口增加从净出口核算上对美元偏负面；但消费和私人固定投资仍有增长，说明国内私人需求并未明显失速。人工智能和数字基础设施投资继续支撑资本开支，但这更可能通过稳定美国资产回报预期限制美元回落，而不足以抵消净出口拖累并推动美元持续上涨。增长韧性并非全面、无条件的美元利多。[13]6月个人收入仅增长0.2%，低于消费支出0.3%的增速，储蓄率降至2.7%[14]。消费增速快于收入，意味着居民越来越依赖降低储蓄率和资产价格效应维持支出。若能源价格重新上涨、就业和工资降温，三季度消费很难长期保持二季度的强度。我们认为，美国经济韧性仍在，但其对美元的作用更多是限制回落，而不是提供新的上涨动力。当前美国私人需求和人工智能资本开支尚未明显失速，降低了经济迅速进入衰退以及市场转向大幅降息交易的可能，因此美国利率和资产回报对美元的支持并未消失。但从边际变化看，美国相对其他经济体的增长优势没有继续扩大，全球市场也尚未进入系统性避险阶段，美元微笑曲线两端所对应的上涨驱动均未进一步增强。由此看，当前宏观环境对美元的边际影响偏弱：经济韧性可以限制美元下跌幅度，却不足以推动美元延续此前涨势。基准情景下，美元更可能表现为运行中枢有所下移、但仍维持区间震荡，而不是形成持续的单边下跌。花旗美国宏观经济意外指数显示，美国数据整体仍好于市场预期，但正面意外的程度已在7月下旬明显减弱（图表15）。此前美元上涨并非始终与经济意外指数同步，说明政策预期、能源价格和地缘风险同样发挥了重要作用。进入7月末，数据相对预期的优势收窄，与美元同步回落，表明美国经济韧性仍能限制美元下跌，但仅靠数据“略好于预期”已不足以继续推动美元走强。与此同时，FOMC未确认9月必然加息，随后公布的国内生产总值和核心个人消费支出价格指数也未能强化立即加息的必要性，美元或因此失去一部分增长和政策预期支持。

此外，夏季非农首发值存在偏弱风险，需结合修订、工资和工时判断。 我们整理的2023年7月至2026年6月期间36个月非农数据表明，过去三次8月发布的非农首发值均低于市场预期，平均低于预期约3.6万人；过去三次9月发布的数据中，也有两次低于预期（图表16）。但仅有三个年度样本，尚不足以证明存在稳定的季节性规律，因此这一现象更适合作为风险提示，而不是预测依据。对于美元而言，新增非农就业相对市场预期的偏离通常主导数据公布后的即时反应。Harris和Zabka发现[15]，新增非农就业意外对美元汇率的影响明显强于失业率和常规历史修订。不过，市场对Fed政策路径的后续调整还会参考失业率、平均时薪和前值修订。若就业数量、工资和失业率共同显示劳动力市场降温，美元初始跌势更可能延续；若不同分项相互矛盾，市场反应可能较快收窄。当前美元对弱非农的敏感度可能高于通常时期：第一，7月FOMC的三名鹰派异议已经使市场保留较高的9月加息概率；第二，美元多头自5月以来快速重新建立；第三，7月FOMC之后至9月会议之间没有新的政策决议，数据将成为利率重定价的主要依据。因此，我们认为，判断8月就业报告对美元的持续影响，不能只看新增就业人数是否低于预期，还要结合：前两个月数据是否继续下修；失业率是否上升；平均时薪是否降温；平均每周工时是否下降；就业增长是否仍集中在少数行业。若新增就业低于预期，并伴随前值下修、失业率上升以及工资和工时同步放缓，市场可能明显下调9月加息预期，OIS近端曲线和美国两年期国债收益率随之下降，美元可能向99附近调整。若只是首发新增就业低于预期，但前值获得上修、工资保持稳定且失业率没有上升，市场可能将其更多理解为短期统计波动。美元在数据公布后可能先行回落，但持续下跌的空间相对有限。若就业、工资和工时均强于预期，且前值没有明显下修，则可能验证美国劳动力市场仍具韧性，OIS曲线可能重新上移，美元获得阶段性支持。8月28日公布的非农年度初步基准修订也值得单独关注。若基准修订显示截至2026年3月的就业水平明显低于目前估计，即使当月高频数据没有明显恶化，也可能降低市场对美国就业韧性的信心。向前看，若8月就业、消费和通胀数据继续低于预期，意外指数进一步向零回落，并带动近期政策利率预期下降，美元运行中枢可能继续下移；若数据仅维持温和韧性，则更多限制美元回落，而不足以推动其明显上涨。

科技企业信用利差普遍上升，但尚未扩散为系统性避险 7月美国大型科技及科技相关企业的五年期信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）利差普遍走阔，但不同企业的绝对水平和变化幅度存在明显差异（图表17）。6月末至7月末，图中企业CDS利差普遍走阔，其中甲骨文和SpaceX的绝对利差最高，英伟达的相对升幅最明显，说明信用风险重新定价具有一定广度。多数企业利差在7月29日前后达到阶段性高点，30日有所收窄，但截至月末仍明显高于6月末水平。相比之下，芝加哥期权交易所波动率指数（CBOE Volatility Index，VIX）并未与科技企业CDS同步持续上升。VIX在7月大部分时间仍主要处于15—20附近，明显低于3月至4月约30的阶段性高点。科技信用利差普遍扩大而VIX保持相对温和，说明市场开始提高对科技企业信用、融资和资本开支风险的补偿要求，但相关风险尚未明显扩散至整个股票市场和全球风险资产。我们认为，这一变化对美元并非明确利多。如果CDS保持高位而VIX没有持续上升，风险更可能体现为美国科技资产自身的重新定价，海外资金对美国股票和信用资产的回报预期可能下降，从而削弱资本流入对美元的支持。只有当科技企业CDS继续扩大，并与VIX、广泛信用利差及全球风险资产同步恶化时，美元才可能通过流动性和安全资产需求明显走强。向前看，8月需要判断7月末CDS的小幅收窄能否延续，以及企业信用风险是否会向更广泛市场扩散；在VIX仍处于相对温和水平的基准情景下，科技信用风险更可能限制美元上涨，而不是形成新的避险推动力。

美元多头仓位较高，可能放大数据偏离后的汇率反应 美元指数期货净头寸在过去一年经历了明显反转。图表18显示，净头寸由2025年10月至11月约1.6万手的净空头，逐步转为2026年3月后的净多头；6月以来多头进一步快速增加，截至7月28日升至约1.7万手，为图示期间的最高水平。美元多头在较短时间内快速积累，边际拥挤度明显上升，市场对弱于预期数据的敏感度也随之上升。我们认为，强就业或高通胀仍可能支持美元，但由于较多投资者已经持有美元，数据需要明显强于当前偏鹰预期，才能推动新一轮多头增加。反之，若就业和核心通胀继续降温或Jackson Hole措辞不够鹰派，市场下调政策利率路径，部分现有多头可能减少，美元下跌弹性可能更大。

中期约束仍在，但兑现时间有所后移 此前我们在《汇率2026年下半年展望：能源冲击下的外汇市场》中提出，美元可能呈现“上有顶、下有底、中期震荡偏弱”的特征。核心判断包括：美国短端风险中性利率或将随着实体经济和劳动力市场降温而回落；由财政供给和信用风险推动的长端期限溢价难以直接转化为美元利差优势；同时，全球风险偏好较高可能将减少对美元现金的极端避险需求。与中期展望一致的是，美元的持续走势仍取决于美国短期实际利差、相对增长优势和全球避险需求，而不是长端名义收益率本身。当前基础通胀没有重新全面加速，全球金融市场也未出现系统性美元短缺，中期美元震荡偏弱的约束尚未消失。与此前判断不同的是，Fed转向宽松的时间有所后移，7月美伊局势升级及能源运输风险高于此前基准假设，美国私人需求与AI资本开支也更具韧性。这些因素限制了美元近期回落幅度，但更可能推迟中期调整，而不是根本改变中期方向。

8月美元或维持区间震荡，数据将决定运行中枢 我们预计8月美元指数运行区间为99—102，中枢约100.5，较7月预测中枢101.5明显下降。中枢略高于7月末99.9的收盘水平，主要考虑月末日元干预及协同干预消息对美元指数的事件性压低可能部分修复，同时较高政策利率和能源风险仍限制美元继续下跌。基准情景下，7月核心通胀继续温和、美国经济保持韧性、油价或维持高位但未进一步失控，OIS仍保留部分9月加息概率。美元的利率和能源支撑限制其大幅下跌，但数据不足以推动利差继续显著走阔，美元指数可能主要在99—102区间震荡。美元上行情景需要通胀、就业和能源因素同时偏强：油价和运输成本继续上涨、7月CPI或PPI重新加速、短期和中期通胀预期同步抬升，同时就业和工资维持韧性。届时市场可能进一步提高9月加息概率，美元指数或重新测试102—102.5，极端地缘风险下存在短暂上破区间的可能。美元下行情景则需要核心通胀继续维持低位、就业和工资同步降温、油价和欧洲天然气回落，同时FOMC纪要或Jackson Hole没有强化加息信号。若OIS加息定价下降并伴随美元多头平仓，DXY可能测试98.5—99附近。整体看，较高政策利率、能源风险和美国经济韧性将限制美元回落幅度；短期通胀预期下降、就业数据风险和较高的会前美元仓位则限制进一步上涨。99—102是基准运行区间；若就业和通胀同步降温并伴随多头减仓，美元可能短暂下探98.5—99；若通胀、就业和能源因素同时偏强，则可能短暂升至102—102.5。

图表10：G10主要货币7月变动（%）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表11：套息、趋势和价值三类外汇策略表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表12：现有OIS曲线已计入较为偏鹰的利率路径

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：美国2年期、10年期国债收益率及期限利差

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：通胀掉期隐含通胀预期：短期预期明显下降，长期预期尚未失锚

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：花旗宏观经济意外指数与美元指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：非农首发值相对预期偏离

资料来源：BLS，Reuters，中金公司研究部整理

图表17：美国大型科技企业5年期美元高级债CDS利差与VIX

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：美元指数期货净头寸

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元/美元：预测区间1.1350–1.1700，中枢1.1500

► 7月欧元窄幅震荡，7月全月大部分时间维持在1.1350 - 1.1480的窄幅区间震荡，仅在上周美联储FOMC会议过后小幅突破了月内前半段的窄幅区间，走高至1.15上方。欧央行7月会议上如期按兵不动，但同时警示通胀风险依旧偏向上行，虽然并未对未来的利率走势给出明确指引，但市场预期其9月加息是大概率事件。与此同时，美联储7月FOMC会议上同样按兵不动，但会前过多的鹰派预期在会议落地后使得美元出现高位回落的行情，在此背景下，德美利差相较于月初有所收敛，德美2年利差自月初的165基点走窄至147基点（图表19），叠加欧元区PMI数据有所好转，这也使得市场对欧元区"滞涨"的担忧有所消退，欧元因此初现企稳迹象。

► 8月欧元可能会继续更多受到美元走势的影响，欧元区内部来看，7月公布的经济数据明显好转，而7月通胀数据的再次上升以及大宗商品价格依旧处于高位，这些都强化了市场对于欧央行9月再次加息的预期。在此背景下，我们认为欧元8月可能会相较7月有所走强，但其上升幅度依旧更大程度上取决于美元一侧的走势。

7月欧元窄幅震荡。 截至7月31日收盘，欧元在7月累计上涨1.3%左右，在G10货币中排名倒数第三。7月大部分时间欧元维持在1.1350至1.1480这一区间窄幅震荡，而上周FOMC会议过后欧元出现向上突破行情，一度最高涨至1.1540附近。7月后半段欧元的小幅走强更多反映出在市场推迟美联储加息预期背景下非美货币的整体反弹，以及市场对欧元区经济基本面担忧的消退和欧央行9月加息预期的加强。

欧元区通胀依旧偏高增长前景有所好转 欧元区7月CPI初值同比录得2.9%，高于前值的2.8%，而核心CPI同比也录得2.5%，同样超过前值和市场预期的2.4%。服务业CPI同样自前值的3.2%小幅上升至3.3%（图表20）。7月初以来，油价大幅上涨，其影响很快传导到了欧元区的加油站零售油价。与此同时欧元区各国政府为保护家庭免受能源成本上涨影响而采取的措施却逐渐退出，这也进一步推高了7月的通胀。总体看，能源价格的上涨是7月通胀加速的最大原因。

与此同时，欧元区经济的下行风险在7月有所消退。最新公布的欧元区第二季度GDP数据显示，欧元区经济的表现好于市场预期，季度环比增速达到了0.4%。一季度的修正已将欧元区增速从此前的-0.2%上修至0%；其中，爱尔兰GDP的增长再度出现波动。爱尔兰统计局报告称[16]，继上一季度下降7%后，二季度产出增长了3.9%。不过，超预期增长的不仅仅是爱尔兰。德国、法国、意大利和西班牙经济增速均高于预期，其中德国前期数据的修正进一步推高了欧元区整体的增长。各国具体的GDP分项构成数据要到9月才公布，因此目前还不能确定经济反弹的具体来源。但我们认为出口走强或是库存增加等临时性因素可能支撑了经济的增长。德法来看，净出口似乎支撑了其经济的增长，但投资却依然较为疲弱。这或许表明，整体增长可能受到临时性因素的提振，并非本地需求的全面增强。

此外，欧元区经济活动在7月迎来明显改善，综合PMI重返扩张区间并大幅超出市场预期，德国和法国经济均出现回暖迹象：具体看，欧元区7月综合PMI上升至51.9，远高于市场预测的50.2（图表21）。德国和法国经济均好于预期：德国综合PMI从49.5升至51.2，结束了连续三个月的萎缩；制造业分项更是上升至52.2，创下最近四个月的高位；服务业虽有所改善，但仍处于收缩区间；法国综合PMI从47.2回升至49.6，这也是伊朗冲突爆发以来最高水平；其背后主要受服务业带动：服务业PMI上升至49.8，为去年12月以来的最高水平；不过制造业则依旧接近荣枯线，表现相对疲弱。值得注意的是，德国政府和德国央行都已经将今年经济增速预期下调至0.5%，其近期经济增长主要依赖公共基础设施和国防支出的拉动。而法国经济则继续受到高油价和消费疲弱的拖累。居民消费作为经济增长的重要动力依然持续收缩，消费者信心指标也明显下降。法国政府已经将2026年经济增速预测从0.9%下调至0.7%，并承认今年削减预算赤字目标难以实现。

总体看，7月欧元区经济虽然出现可喜的复苏，但动荡的地缘政治环境可能意味着这一好消息能否延续仍有待观察。我们认为只有能源成本在今年下半年继续回落，欧元区经济的复苏才可能具备更强持续性。

欧央行7月如期按兵不动 但9月加息可能性较大 欧央行在7月的议息会议上如期按兵不动。但其在会议声明中删除了此前会议中“风险更平衡”的措辞，并表示风险评估已回到6月会议时的状态。另外，在发布会上，拉加德表示，在7月的政策会议上，一些票委提出了是否现在就应当采取行动的问题，不过管委会最终一致决定将存款利率维持不变，并承诺将在未来几周密切关注新的数据。“我们处在充分适合等待，并在未来几周高度关注形势发展以及所获得数据的状态。”

尽管欧央行7月会议上仍坚持其制定货币政策时采取“逐次会议决定”的标准，但我们认为这些言论是较为明确的显示其更加倾向于继续收紧货币政策的暗示，尤其是7月会议之后公布的通胀数据已经有所回升，而伊朗局势又没有出现明显缓和。目前OIS市场预期9月欧央行加息的概率高达90%，而年内欧央行加息的总量也自7月初的20个基点上升到42个基点（图表22）。

欧元或有望小幅走高。展望8月，我们认为欧元/美元可能会有所反弹。一方面，原油价格维持在高位可能支撑市场对欧央行的加息预期，而这虽然在短期内可能会从利差逻辑对欧元形成一定支撑，但如果油价持续维持在高位，市场对欧元区经济可能受到高能源成本负面影响的担忧可能会限制欧元；另一方面，欧元区经济的下行压力近期出现了好转的迹象，而这可能同样可能会在短期内对欧元的反弹提供支撑。总体看，我们认为欧元/美元8月的波动区间可能会相较于7月有所上升，但上升幅度可能更多要取决于美元一侧的整体表现。

图表19：德美2年利差vs欧元/美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20：欧元区通胀

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：欧元区PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

互联网持牌配资券商

图表22：OIS市场对欧央行利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元：8月预测区间：152 -160；一个月中枢：156

► 7月：日美联合汇率干预下，日元实现明显升值

► 8月：关注日美汇率合作、贝森特-植田会谈

日美联合汇率干预下日元实现明显升值 7月初美日汇率始于162附近，此后在强美元背景下日元缓步贬值，在7月下旬美日汇率逐步上行至164附近。但在7月30-31日期间美日当局联合实施外汇干预，日元大幅升值，美日汇率由164附近大幅下行并收盘于157.66 (图表23)，在48小时内日元最大升值幅度约4%。最终7月期间日元相较美元升值约3.27%，在G10与亚洲货币中都排名靠前。息差方面，美日汇率与美日10年息差的脱钩仍在持续(图表24)。日元期货头寸角度来看，截至7月28日，芝商所外汇期货市场中对冲基金对日元的净空头约在12.4万张合约附近，空头已处于历史性高位(图表3)，我们认为在日本当局外汇干预之后或许已经发生了大量空头平仓。

日美联合外汇干预 2026年7月30日夜，美日汇率波动较大(图表23)，日元相较美元最大升值约3.4%(图表23)。此外，媒体还报道称7月30日纽约联储实施了汇率检查(一种强力度的口头干预)[17]、韩国也实施韩元买入型外汇干预[18]。《日本经济新闻》报导称7月30日的外汇干预的规模大约在6-7万亿日元左右[19]。7月31日夜至8月1日凌晨，美日汇率再度发生异动，日元再度发生升值，媒体表示美国当局或实施了卖出欧元、买入日元的外汇干预[20]。日美联合进行日元买入型外汇干预的形式十分罕见，上次发生在1998年的日本金融危机。此外，路透社发布独家照片显示7月31日美国财长贝森特随身备忘录中写有“Buy Japanese Yen(JPY) $5-10bn(买入50-100亿美元规模的日元)”[21]，媒体还报导称日美两国政府预计最快将于下周初表明实施外汇干预以及防止日元贬值、美元升值的今后方针。总体来看，本次外汇干预的效果较为明显(图表26、图表27)，也反映出了日美两国联合“阻止”日元贬值的决心与措施的力度足够强大，我们认为短期内日元再度发生明显贬值或为小概率事件。

日本央行加息将至日本央行在7月会议中维持政策利率在1.0%不变。本次会议公布了最新经济与通胀展望，小幅上调了对经济的展望，下调了对通胀的展望[22]。记者招待会中植田行长发言整体明显偏鹰，今后的加息进程将基于中东局势、AI相关产业扩张、汇率波动的影响综合判断。同时，植田行长强调当前的基础性物价上涨率已相当接近2%，若在实际运行中向上偏离2%，将对经济产生较大的负面影响。关于下次加息的时点，我们认为充分存在于下次会议(9月17-18日)加息的可能性，另外理论上也无法排除两种极端情景的可能性：1)下次加息为50bps的幅度(1990年以来从未发生过大于25bps幅度的加息)，2)日本央行在8月召开临时会议去实施加息的可能性。

通胀压力依旧明显 日本总务省于7月24日公布的6月全国消费者物价指数显示，剔除生鲜食品后的综合指数同比上涨1.6%，较5月的1.4%小幅回升，但已连续第4个月低于2%。受国际油价回升及政府能源补贴影响减弱，能源价格同比降幅由5月的2.8%收窄至1.3%，对整体通胀的拖累有所减弱。另一方面，剔除生鲜食品的食品价格同比上涨3.3%，较5月的3.5%进一步放缓，其中米类价格同比下降5.4%，连续第二个月录得负增长，反映2025年产大米供应增加及零售促销持续压低价格。与此同时，日本总务省于7月31日公布的7月东京消费者物价指数显示，剔除生鲜食品后的综合指数同比上涨1.9%，较6月的1.6%有所回升，但仍连续第6个月低于2%。其中，能源价格受国际油价上涨影响重新走强，而剔除生鲜食品的食品价格同比涨幅进一步放缓至3%左右，食品通胀继续呈现降温趋势。整体来看，我们认为近期综合CPI有所回升，主要受到能源价格拖累减弱的影响，而食品价格特别是米价继续回落，对整体通胀形成一定压制。不过，观察日本央行公布的政策因素调整后的核心CPI仍维持在2.5%以上，叠加服务价格和工资上涨带来的成本传导仍在持续，日本潜在通胀压力并未明显缓解，核心通胀仍处于偏高水平(图表28)。

高市支持率开始下跌 从主要媒体民调来看，高市内阁支持率自2025年底约70%的高位持续回落，截至2026年7月，多数调查已降至50%—60%区间，简单平均支持率约为54%，较年初下降约15个百分点，各机构调查趋势高度一致，显示内阁支持度进入明显调整阶段(图表29)。

8月关注日美汇率合作、贝森特-植田会谈 8月期间我们最为关注计划于月初公布的日美两国政府的《实施外汇干预以及防止日元贬值、美元升值的今后方针》，该方针可以进一步考察出日美两国对管控日元贬值的力度。此外，贝森特表示8月期间将于植田在美国的杰克森霍尔会议期间实施单独交流，相关内容或为今后日本央行加速加息铺垫。总体而言，我们认为8月期间日元或升值压力较大，美日汇率或在152-160的区间。

图表23：美日汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表24：美日汇率与美日10年息差的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表25：对冲基金对日元净头寸的走势

注：1张合约=1250万日元 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表26：2022年以来的日元外汇干预的整理

资料来源：日本财务省，Bloomberg，中金公司研究

图表27：过去数年美日汇率、外汇干预、日本央行加息的情况

资料来源：Bloomberg，日本财务省，日本央行，中金公司研究部

图表28：日本通胀的走势

资料来源：日本总务省统计局，日本央行，中金公司研究部

图表29：高市内阁支持率的走势

资料来源：各类新闻媒体，中金公司研究部

附录

本月重要日程

图表30：本月重要日程

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

外汇期货头寸观察

7月，市场持有的美元头寸水平明显回升，其净头寸/未平仓量的百分位数由6月末的0.77逐周升至月末的0.87，处于过去三年的高位区间。从主要货币的期货头寸水平来看，不同货币的分化依然明显，其中澳元（0.65）相对偏高，但较5月的极端高位已明显回落；瑞郎（0.41）处于中性偏低水平，且在7月逐步回升；欧元（0.01）、日元（0.04）、加元（0.06）、英镑（0.09）和新西兰元（0.16）则均处于历史极低的位置。由于该指标为反转信号指标，美元头寸的拥挤度已升至偏高水平，若后续美元动能转弱，多头平仓可能放大美元的调整幅度。

图表31：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转)

注：百分位数为相较过去三年的百分位数资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表32：芝商所(CME)非商业持仓美元净头寸的推移（单位：合约数）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表33：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=125,000欧元）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表34：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=12,500,000日元）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表35：芝商所(CME)非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：合约数，1合约=62,500英镑）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

期权观察

风险逆转期权

美元/人民币：7月人民币小幅升值，但风险逆转期权反而由6月末的0.08抬升至月末的0.15，月内高点一度触及0.22，显示市场对美元兑人民币上行的保护需求略有增加。

欧元/美元：7月欧元小幅升值，但风险逆转期权由6月末的-0.40进一步走低至月末的-0.42，月内低点达-0.56，与汇率走势相反，反映市场在欧元回升的过程中仍在增持下行保护。

美元/日元：日元在7月末大幅升值，风险逆转期权同步由-1.05骤降至-1.79，处于年内低位，显示市场对日元进一步升值的预期明显升温。

图表36：美元在岸人民币风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表37：欧元美元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表38：美元日元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

隐含波动率

美元/人民币：隐含波动率延续低位下行，1个月与3个月分别由6月末的2.25%、2.39%降至月末的1.89%、2.25%，隐含波动率与历史波动率之差仍为正（约0.5个百分点），市场预期人民币的波动维持可控。

欧元/美元：1个月与3个月隐含波动率由6月末的5.57%、5.50%小幅回落至月末的5.17%、5.36%，月内最低一度触及4.89%，与RR的走低方向一致，显示市场并未为欧元的回升定价更高的波动。

美元/日元：隐含波动率在月末显著跳升，1个月由7月29日的6.15%升至月末的8.69%，3个月升至8.00%，均高于6月末的7.84%与7.96%，与日元的快速升值相呼应，市场对其后续波动的预期明显上行。

图表39：美元人民币隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表40：欧元美元隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表41：美元日元隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Reference

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参考来源

[1] https://www.news.cn/20260730/13ecbfd4cd9b455281a0649232b98ad0/c.html

[2] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202603/content_7062633.htm

[3] Serkan Arslanalp，Barry Eichengreen and Chima Simpson-Bell，The Stealth Erosion of Dollar Dominance and the Rise of Nontraditional Reserve Currencies，IMF Working Paper WP/22/58，2022

[4] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202607/content_7077110.htm

[5] https://www.reuters.com/world/asia-pacific/us-officials-discussed-rare-earths-farm-products-with-china-bessent-says-2026-07-30/

[6] https://www.reuters.com/world/asia-pacific/us-treasury-undertakes-intervention-yen-market-ft-reports-2026-08-01/

[7] https://www.reuters.com/world/live-bank-japan-set-hold-rates-tokyo-intervenes-boost-yen-2026-07-31/

[8] https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260729a.htm

[9] https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20260729.pdf

[10] https://www.bls.gov/news.release/archives/cpi_07142026.htm

[11] https://www.bea.gov/news/2026/gdp-advance-estimate-2nd-quarter-2026

[12] https://www.eia.gov/dnav/pet/pet_pri_gnd_a_epmr_pte_dpgal_m.htm

[13] https://www.bea.gov/news/2026/gdp-advance-estimate-2nd-quarter-2026

[14] https://www.bea.gov/news/2026/personal-income-and-outlays-june-2026

[15] Harris, Ethan S., and Natasha M. Zabka. “The Employment Report and the Dollar.” Current Issues in Economics and Finance, Federal Reserve Bank of New York, Vol. 1, No. 8, 1995.

[16] http://www.china.org.cn/world/Off_the_Wire/2026-08/01/content_118628987.shtml

[17] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGN30CSI0Q6A730C2000000/

[18] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGM312810R30C26A7000000/

[19] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB311730R30C26A7000000/

[20] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA011IQ0R00C26A8000000/

[21] https://finance.yahoo.co.jp/news/detail/5652e825ee534bf0754ce168b36801a699750b3f

[22] https://www.boj.or.jp/mopo/outlook/gor2607a.pdf

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文章来源

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本文摘自：2026年8月2日已经发布的《重回100以下后，美元的方向选择》

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